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本文轉自微信公眾號：華夏基石e洞察(ID：chnstonewx)
演講 / 黃衛偉，中國人民大學教授、博導，華夏基石領銜專傢，華為首席管理科學傢、華為藍血十傑之一
本文為著名管理學傢黃衛偉教授在2017第五屆華夏基石十月管理高峰論壇上的演講實錄;2017第五屆華夏基石十月管理高峰論壇於10月28日於北京舉辦，讓我們重新認識企業傢精神與企業傢價值，探尋企業創新成長永不衰竭的動力源泉，建立文化自信、戰略自信、人才自信，從野蠻生長轉向有質量地戰略成長!
在這樣一個群賢畢至的場合，非常感謝臨近論壇結束大傢還坐在這裡聽我演講。還要感謝彭劍鋒教授，每年都能提供十月論壇這樣的平臺和機會,讓我們交流自己的管理心得。我認為，企業傢和學者面對各種管理理論，都需要有批判性思維。當我們接受，特別是應用現存的這些似乎已成定論的、流行的觀點時，我們需要問一個為什麼。
我今天演講的主題是《回歸價值的本源》。選擇這個主題的原因，是我最近幾年主編和出版瞭三本華為的管理綱要，《以奮鬥者為本 華為公司人力資源管理綱要》，《以客戶為中心 華為公司業務管理綱要》，以及最近剛出版的一本是《價值為綱 華為公司財經管理綱要》。所以，今天來談一談價值的概念以及我們遇到的問題。
價值這個問題為什麼引起我的關註?因為在我看來，互聯網+充裕資本+資本市場，正在扭曲初創企業的價值，放大人性的貪婪，顛覆傳統的創業法則。
2003年，我在《中國人民大學學報》上發表瞭一篇文章《生意模式與實現方式》，引用瞭哈佛商學院琳達 艾普雷蓋特(Lynda M. Applegate)教授關於生意模式三要素的模型：概念、能力和價值，我在其中又增加瞭一個要素，叫 實現方式 。直到上世紀90年代末以前，幾乎很少有人提 生意模式 (Business Model，通常也稱為商業模式)這個概念，但其實每一種生意、每一種業務、每一個行當都有它賺錢的模式，也就是生意模式。為什麼人們開始關註 生意模式 ?因為互聯網的出現，正在改變我們做生意的模式。最典型的就是電子商務以及基於搜索的廣告模式。基於互聯網的電子商務讓很多大賣場倒下瞭，深刻改變瞭傳統商業的面貌。基於搜索的廣告模式和原來傳統的基於視頻、電視、媒體的廣告模式相比，是顛覆性的。所以我寫瞭這篇論文，從系統論的角度討論瞭這個問題。
發展到今天，情形更為復雜。真正顛覆傳統初創企業生意模式的，不光是互聯網，還有技術。最典型的就是移動支付，以移動通信技術以及4G標準的通信技術為基礎，通過蘋果創造出來的智能手機的普及，最後形成瞭移動支付體系，像微信支付、支付寶以及其他的移動支付方式。除瞭技術在顛覆傳統的生意模式，還有一個重要的因素就是資本，我今天要討論的就是資本對傳統生意模式的沖擊。
資本因素的大規模介入扭曲瞭初創企業的生意模式
資本因素的大量介入扭曲瞭哪些生意模式呢?首先，那些沒有利潤、現金流嚴重失衡的初創公司卻成瞭獨角獸，成為VC、PE追捧和多輪融資的對象，從而其價值也隨著多輪融資的估值越來越高。其次，初創企業的生存法則正在被改寫，傳統的生意模式正在受到質疑。新創公司到底是創造利潤和現金流重要，還是創造價值重要?換句話說，對初創公司來說，是生存重要還是擴張重要?再有，當初創企業的估值演變成博弈，這時候價值是被理性估算出來的還是被賭出來的?就成瞭問題。我一位2006級博士生最初的博士論文研究方向是，用實物期權方法和模型對初創企業的價值進行估值。她的開題報告通過以後，我建議她到風險投資公司VC去體驗一下，她深入一傢VC公司4個月後，回來給我匯報的結論是，這些初創公司不是在估值，而是在討論該怎麼開價。好的投資機會你看到瞭，別人也看到瞭，大傢在競爭機會的時候取決於誰的條件更優厚、誰開的價格更高，這樣一來就變成瞭博弈。最後，這個博士的論文方向就改成瞭 期權博弈模型的研究 。這個事實說明，傳統估值理論對於初創公司而言，由於大量資本的介入後被整個扭曲瞭。
再比如股市。有一種說法是，沒有投機就沒有股市，所以股市要有活力必須容忍一定的投機。這和中央整頓股市的指導方針是對立的。問題在於，假如沒有投機就沒有股市的話，資本市場還總是正確的嗎?如果資本市場充斥著投機，按照傳統的經濟學的假設，市場總是對的話，豈不是在認可投機總是對的?投機導致資本市場的估值經常嚴重偏離企業的實際價值，所以，我認為，市場最終是對的，但經常是錯的。
什麼是價值?企業的價值驅動因素模型：短期、中期、長期
這裡涉及到什麼是價值的問題。當我們大量使用價值這個概念，去評估初創企業時，我們是不是正確使用瞭價值的概念、定義?我們在和別人爭論一傢企業的價值時，雙方對價值的理解是否一致?
什麼是價值?按照莫迪裡亞尼和米勒(Franco Modigliani and Merton H. Miller)的經典定義，價值是未來各期現金流的貼現。如果把企業假設成為一個可以永續存在的實體，它的價值等於未來各期現金流的貼現。這裡企業價值主要取決於兩個因素，一個是怎麼估計未來的現金流，或者準確地說是自由現金流，自由現金流就是可以用來償付借款的本息、納稅和股東紅利的現金流。第二個是資本成本，或者貼現率怎麼確定。今天我們不討論金融學，這個公式的本質是強調長期現金流是股東價值方法的本質。這就是價值的本源，是根本的定義和概念的實質。要有現金流才有價值，而現金流如果沒有利潤的話，也會枯竭。所以還是回到最初的問題，沒有利潤、沒有現金流的企業為什麼有價值?這個價值是被怎麼確定的?
價值概念被定量化地確立起來後，現代金融學普遍認可的假設是，公司以價值最大化為首要財務目標，而公司價值的最大化就是股東價值的最大化。這是西方金融學標準的邏輯和概念。公司價值的驅動因素，我們引用麥肯錫公司的研究主管蒂姆 科勒的經典著作《價值評估 公司價值的衡量與管理》第四版，其中提出瞭公司價值驅動因素的框架。公司價值取決於三個因素：一個是長期增長，第二是ROIC(投入資本回報率)，第三個是資本成本。
公司價值估值可以分為短期估值、中期估值、長期估值。短期主要取決於績效，即銷售生產率，經營成本生產率，以及資本生產率。銷售的生產率主要指銷售收入的增長率、市場份額等;經營成本生產率，主要指銷售成本率、銷售毛利率以及單位成本的競爭力;資本生產率主要是存貨周轉率、應收賬款的平均回收天數、總資本的周轉率等。中期主要是看商業健康、成本結構健康、資產健康。所謂商業健康即要深入考察收入的構成，比如新產品占銷售收入的比例，主導產品占銷售收入的比例及其成長性，再有就是品牌的影響力、品牌的價值等。所謂成本結構健康，主要是看成本的構成，如可變成本、固定成本的比例，以及直接影響成本的勞動生產率、要素的生產率等。資產的健康主要是看資產的質量，包括固定資產的新舊程度、存貨的庫齡結構、應收賬款的賬齡結構等，如果資產大量由超期存貨構成，未來會形成嚴重的貶值，如果超期應收賬款占比過大會形成大量壞賬。長期主要是看核心業務的增長以及企業捕捉未來增長機會的能力，這和企業的核心競爭力有直接關系。上述這一切又和組織的健康，如人力資源質量、人力資源結構有間接的決定關系。這就是整個的公司價值的驅動因素模型。
企業關鍵價值因素公式台北靜電油煙處理機出租：增長、投入資本回報率、資本成本
如果把企業假設成為一個可以永續存在的實體，它的價值模型可以用無窮等比級數的求和公式簡練地表達，在此基礎上可以推導出關鍵價值因素公式。通過價值驅動因素的分析，這些驅動價值的因素在這個公式裡也可以明確顯現出來。
第一是增長，準確的說不是收入的增長、規模的增長，而是稅後凈營業利潤和自由現金流的持續增長。第二是投入資本回報率，就是ROIC。如果稅後凈營業利潤的增長，需要投入大量的資本驅動增長，也就是投入資本回報率很低的話，還是不能帶來自由現金流的增長，從而不能帶來公司價值的增長，這和規模沒有直接的關系。第三就是資本成本。簡言之，合理的資本結構和穩定的資金回報率有助於降低資本成本;而對於那種股價上下大幅波動、收益率上躥下跳企業，其風險更大，資本成本更高，這樣，同樣的現金流，貼現的價值就更小。第四是投資率，即稅後凈利潤中用於固定資產和流動資產再投資的比例，加大低效投資的粗放型增長，並不能帶來公司價值的增長。一方面，隻有在投入資本回報率超過加權資本成本的較高水平上加大投資率，才會帶來公司價值的快速增長。另一方面，投資不足，僅靠高投入資本回報率，也還是不能帶來公司價值的增長。由此看到，公司的價值是這幾個基本要素綜合的體現，而不僅僅隻是增長。
互聯網+充裕的資本+資本市場，正在扭曲初創企業的生意模式和價值
首先，風險資本過度追逐基於互聯網的初創企業。互聯網是一個最有力的估值放大器，這就是為什麼資本特別是風險投資和私募股權，都在追逐IT和互聯網相關初創企業的原因。
其次，免費成為流行的創業生意模式。像共享單車，大量的共享單車被人們隨意丟棄在各處，有的被扭曲瞭輪轂，有的被損壞瞭部件，沒有人愛惜，為什麼?太便宜瞭!人們不去珍惜那些幾乎是免費得到的東西，但是這卻成瞭創業企業流行的生意模式。
再有，增長取代瞭投入資本回報率，取代瞭資本成本，幾乎成為決定價值的唯一因素。隻要是增長就有價值，不管回報率是多少，因為回報率和未來的盈利是可以假設的，增長是實實在在的。所以，初創企業在免費的模式下拼命追求增長，隻要是超速增長，就算沒有利潤、沒有現金流、或現金流嚴重失衡，風險投資也敢投，這樣的初創企業反而更有想象空間。
還有，互聯網導致經營目標的短期化， 厚積薄發 在今天被當作愚不可及。我們討論華為模式，其實華為的成功模式很簡單，就是厚積薄發。去年華為的研發投入是110億美元，這樣的投資規模在世界級高技術企業中排名第五，排在前面的是微軟、英特爾、谷歌、三星。沒有這樣持續的厚積薄發的投入，怎麼可能有今天的華為?所以我們討論華為的經驗，首先要看到華為是在認認真真、踏踏實實地做生意，沒有更多的秘密。
質量是增長的基礎，誠信是品牌的實質
價值被扭曲的另一個典型特征就是質量意識被淡化，靠低價而不是靠優質的生意模式被奉若神明。大傢都在講性價比，性價比可以是優質優價的性價比，也可以是低質更低成本的性價比。而籠統地提性價比會導致思維和經營方式上的混亂。國傢已經明確把 質量 提到瞭經濟發展的新高度，中國經濟再往前走的話，如果沒有高質量、沒有品牌是走不出去的。雖然中國的消費者人均收入水平隻有8000多美元，今年會再高一些，可能到9000美元左右，當然比起美國人均3.8萬美元還差很多，但是不要忘瞭，這是13億人的人均收入，其中至少有10%甚至接近20%的人的收入平均水平會在2萬甚至3萬美元。如果是10%就是1.4億人，20%就是2.8億人，接近美國3.4億的人口規模，所以光從人均水平不能反映中國真正的購買力。
適應這種購買力的中國企業現在要把質量擺在第一位，要把創品牌擺在第一位，而不是重復過去低成本、低價格、低質量、性價比的思維方式和路徑。如果還是這樣的思維方式，將會被未來市場的發展淘汰。這就是為什麼中國人到日本買馬桶蓋，因為日本的產品質量好。為什麼2008年金融危機以後歐洲各國都受到嚴重沖擊，隻有德國一枝獨秀，反而還脫穎而出?日本安倍政府用量化寬松的方式拉動經濟，結果日元並沒有貶值多少，反而處於升值趨勢?就是因為德國和日本產品的質量好。人們在金融危機時期會把錢袋子看得更緊，算計得更精明，錢會花在購買力能夠承受范圍內的更優質的產品上。所以，傳統依靠低價、高性價比的劣幣驅逐良幣模式，將走入窮途末路。
虛擬經濟沖擊實體經濟，泡沫一戳就破
近些年，虛擬經濟沖擊實體經濟，產業的重心從生產偏向流通。中央報告上重申瞭實體經濟的重要性以及發展實體經濟在未來的14項經濟發展方略中的地位。但是，前幾年許多實體經濟進入金融行業、房地產業，其實房地產也是靠金融支撐的。由此我們看到，非理性取代瞭理性。大躍進時期的那句俗話， 人有多大膽，地有多台北靜電油煙處理機租賃大產 ，在今天某些領域，特別是基於互聯網的領域裡反而大行其道。
充裕的資本怎麼扭曲瞭價值?從這幾輪房地產的波動中可以看出，貨幣政策在裡面扮演著關鍵的角色。隻要是下調首付，隻要是給出更優惠的按揭利率，就會掀起新一波的房地產繁榮。我們這次的房地產繁榮就是金融操作的結果，而且由於房地產的繁榮，下遊的繁榮帶動瞭上遊企業走出全行業虧損的困境。原材料企業、冶金企業、化工企業、建材企業等，在2014年以前紛紛陷入整體的困境和全行業的虧損，但是由於這波房地產的復蘇和繁榮，整體上走出瞭全行業虧損的困境。我們現在說是供給側結構性改革取得瞭顯著的成效，其實隻要金融一收緊，這個包子裡的餡馬上就露出來瞭。
在充裕資本的寬松環境下，全國性的房地產存量降到瞭2014年前的水平。房地產業如果出瞭大問題，首先沖擊的是銀行和政府的財政。於是，曾經政府的擔心以及經濟學傢的危言，經過這一輪房地產的繁榮轉變成瞭購房者的擔心。在這一波房地產的調控中，購房者倒真正擔心起來瞭。
脫離瞭利潤和現金流的價值，就像一個幽靈在創業領域中遊蕩
比產能過剩更充裕、更嚴重的是貨幣的供給，是企業的債務，這還不包括私人的債務。企業的債務去年達到瞭18.7萬億美元，占GDP的比重達到166%，高於美國企業債務的75%，高於德國企業債務的53%。西方有經濟學傢在唱衰中國經濟，這種論調不是一點道理都沒有。這些數字也引起瞭中央的重視，從去年下半年中央經濟工作會議開始，中央把防范金融風險放到瞭很重要的調控位置上。這是未來繞不開的問題。
VC、PE那麼有錢，企業債流到哪裡去瞭?即便在實體企業裡，很多企業債也並沒有過多用於實體經濟。存款的大量增加，一直處於較高的水平，其中很大的部分就是企業債。這些企業從銀行拿到貸款以後又存到銀行裡，銀行賺的是中間的差價。企業本來是可以少貸一些錢的，但為什麼把債務存起來?因為錢來得容易，而且成本低。這些資本很多流入瞭房地產、金融業，包括VC、PE在金融上操作的資金來源。這是導致企業估值不斷被推高的重要供給來源。然而，脫離瞭利潤和現金流的價值，就像一個幽靈在創業領域中遊蕩，這個泡沫遲早要被戳破。
市場最終是對的，但經常是錯的，問題在於市場監控機制不完善
為什麼說現在的資本市場扭曲瞭企業價值?如果資本市場投機盛行，我們就不得不對西方經濟學關於市場總是對的這一基礎假設提出疑問。我的觀點是，市場最終是對的，但經常是錯的。因為按照反饋控制理論，沒有估值的錯誤，沒有定價的偏離，就沒有市場調節，過度偏離和矯正都是市場機制作用的結果。特別是股價大幅波動的企業，經常情況下是偏離估值平均線的，市場最終一定會把過高的估值調整回來;而這種調整又往往會超調，變成低谷，成瞭估值窪地;窪地又成瞭VC、PE挖掘的地方，這又形成瞭新一輪的高估值，這種現象在股市中輪番上演。市場不是沒有調節作用，市場最終是對的，但是經常是錯的，經常處在股價、估值偏離實際價值的狀態下。
這種估值和定價與實際價值的嚴重偏離，對某些初創企業來說尤為嚴重。因為初創企業的歷史數據不足以支持規范的估值。VC、PE會通過炒作把他們共同投資的初創企業的價值炒起來，然後通過上市、溢價退出，這就是中國創業板的運作邏輯。但是我們也很難責怪這種VC或PE，它就是靠這樣一種投機性，賺投機炒作來賺錢。問題在於，我們的市場監控機制不完善。如果市場是理性的，估值、定價、市盈率是相對合理的，那市場在配置資源上的作用是必須肯定的，也必須發揮市場在資源配置上的主導作用。但是如果市場上投機盛行，估值嚴重偏離實際價值，讓這樣的市場在資源配置中發揮主導作用會帶來什麼結果，不用我多說。
回歸價值本源的五條建議
從企業的可持續成長來看，企業經營還是要回歸價值的本源。總結一下，回歸價值的本源，要深刻認識到以下幾點：
第一是強調長期現金流是股東價值方法的本質，創業企業，包括運營中的企業，還是要有利潤、有現金流。沒有利潤的現金流是沒有來源的，光靠折舊、借貸不足以支撐現金流收付平衡。
第二，可持續增長最終靠的是厚積薄發。
第三，質量是增長的基礎，誠信是品牌的實質。所以我們可以有這樣一個經驗，誰在品牌上炒作得越厲害，我們最好不要去碰它的產品。
第四，專註是成長之本，多元化是成長之殤。多元化最終會損害成長，資源分散配置後，在每一個進入的領域都不能成為領先者，這樣的企業不值錢。
第五， 錢可載舟，也可覆舟 。這是西方創業理論中一個經典的提法，對創業企業來說，錢多瞭反而不是好事，錢多瞭會扭曲它的經營行為，最終使得企業不依賴外部的資本註入就活不下去，這種企業本來就是應該死的。所以，回歸價值的本源才可能創造出可持續的增長。
最後，我用華為高管們經常引用的一句話和大傢共勉： 企業不要穿上紅舞鞋 。這是西方的一個寓言，紅舞鞋是魔鬼做的鞋，舞者穿上它會舞姿曼妙，會引來有大量的觀眾圍觀、喝彩，但是觀眾最終會散去，而這雙鞋脫卻不下來，必須一直不停地跳下去。所以， 穿鞋 的時候我們是不是想清楚瞭，這是不是一雙紅舞鞋?當你進入新領域、啟動新投資項目的時候，有沒有想清楚，有沒有提醒自己，這是不是一雙紅舞鞋?一雙穿起來容易、脫下來難的紅舞鞋，最終會把企業拖垮。
這是給大傢的忠告。謝謝各位!
(文字整理/編輯 張曉倩)
本文來源前瞻網，轉載請註明來源！（圖片來源互聯網，版權歸原作者所有）
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